金龙鱼“老”矣，尚能“炒”否丨正经深度

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挥之不去的争议

近些年，金龙鱼似乎在有意无意地淡化其外资的标签，以至于许多普通消费者都将之当作了国产品牌，甚至一些市场研究报告也有意无意地将金龙鱼归类为民营企业。

事实上，金龙鱼2024年年报明确显示，其89.99%的股份为外资所持，持股方为丰益营销(香港)有限公司（下称：丰益香港）。而丰益国际有限公司（下称：丰益国际）又持有丰益香港100%的股权。显然，金龙鱼的幕后控股股东为丰益国际。

目前，丰益国际为新加坡交易所上市公司，由“亚洲糖王”郭鹤年之侄——郭孔丰担任法人、董事长和首席执行官，郭孔丰也正是金龙鱼的实际掌舵人。相关资料显示，郭鹤年为马来西亚籍，郭孔丰为新加坡籍。

上世纪90年代初，刚进入中国不久的金龙鱼，就为中国食用油市场带来了巨大的变革——小包装油彻底替代了散装油的售卖模式。

粮油作为国计民生基础的基础，必然备受关注。而金龙鱼作为外资品牌，却堪称中国粮油市场的第一品牌，进而产生诸多争议，似乎就不足为奇了。

就拿本世纪初那场席卷全球的“大豆战争”来说，由于当时中国的本土粮油企业刚进入市场经济，自身经验严重不足，从而被美国农业部及其“助推”的国际大豆炒家所误导，以高于常态的双倍价格大量囤积大豆。然而，华尔街的对冲基金反手做空大豆期货，致使当时的大豆价格短期内迅速跌回常态价格，大量囤货的中国企业因此损失惨重。

当时，国际粮油资本趁机加速布局中国市场。于是，“中国食用油行业的大半江山沦陷”这一说法，开始在中国社会中广为流传。

当时的金龙鱼作为外资，在中国市场的地位早已举足轻重，所受的冲击可想而知。

另一个更具争议的事件是“1:1:1”引发的“一桶油的战争”。1:1:1实际上是金龙鱼当家产品食用调和油的广告词，是指其调和油采取了科学的配比，有更加健康的效果。

此外，该系列广告中还曾提及“即使是优质的花生油，也可能含有黄曲霉毒素”。

该事件中，先是因为金龙鱼调和油的实际配比与广告宣传的“1:1:1”有差异，涉嫌误导和虚假宣传，引得众多粮油企业的围攻，并被相关部门勒令整改。

而其中关于黄曲霉毒素的言论，同样引起了相关企业的不满，并被相关学术组织指责这一言论“是错误的和不负责任的”。

事实上，这一事件对于中国粮油行业的影响极其深远，关于食用油的健康概念确实因此深入人心，而去除黄曲霉素至今都是不少花生油产品宣传的重点。

还有一件不得不提的争议事件，就是食用油的转基因标识问题。众所周知，转基因本身就存在巨大争议，而彼时金龙鱼调和油的原料就是转基因产品，尽管其已根据国家相关规定予以了标识，但仍被众多舆论口诛笔伐。

时至今日，围绕金龙鱼的各种争议似乎就没间断过，就在去年，其还被卷入了“五常大米造假”事件和“油罐车混装食用油”事件。

凡此种种，这些始终挥之不去的争议，或许也是金龙鱼有意无意淡化外资标签的重要原因。

2

超6000亿市值没了

伴随着不断的争议，金龙鱼的业绩也是一路下滑。

财报显示，其营收已连续两年下滑。2024年，营收为2388.66亿元，同比下降5.03%；2023年，营收为2515.24亿元，同比下滑2.32%。

从产品端来看，2024年，金龙鱼的厨房食品产品贡献了1419.79亿元销售额，占总营收的62.76%，销售额同比下降了1.51%；饲料原料及油脂科技产品贡献了825.15亿元销售额，占总营收的36.47%，销售额同比下降达10.37%。

值得注意的是，金龙鱼2024年的产品销售额下降的同时，产品销量却是增长的，呈现出二者倒挂的现象。数据显示，2024年，金龙鱼的厨房食品、饲料原料及油脂科技产品销量分别为2407万吨和2965万吨，同比分别增长3.65%和10.32%。

正经社分析师还观察到，金龙鱼的毛利率自上市后，便一路走低。同花顺数据显示，2020年上市首年，其毛利率达到巅峰的12.33%；随后从2021年至2023年，其毛利率持续大幅的递减，分别为8.18%、5.68%、4.83%。上述年份毛利率的高点与低点相较，降幅超过六成。2024年，其毛利率微增至5.35%，但与高点相比仍有较大差距。

毛利率的持续下滑，自然也严重影响了净利润的获取。同花顺数据显示，其净利润自2021年至2024年，已经连续四年递减，分别为44.89亿元、31.25亿元、27.85亿元、24.69亿元，同比降幅分别为31.62%、30.38%、10.88%、11.36%

此外，不得不提的是，最近两年金龙鱼极为依赖非经常性损益带来的收益。2024年，其非经常性损益为15.30亿元，占了归母净利润的61.15%。这些损益主要产生于金龙鱼“正常经营活动中用来管理商品价格和外汇风险的衍生工具及结构性存款”。简单理解就是，其2024年的净利润差不多六成来自于套期保值。而2023年，其非经常性损益也达到了15.26亿元，占当年归母净利润的53.58%。

这样的盈利结构，说其严重偏离了主营业务，并不为过。

值得一提的是，金龙鱼一度被资本市场热捧，股票发行不到半年，股价就翻了近6倍，巅峰市值近7800亿元。然而，至今年3月底，其市值蒸发超6000亿元，仅余1700多亿元，仅约为巅峰市值的22%。

3

运营始终偏向保守

表面上看，金龙鱼业绩的困境来自于外部竞争、价格、成本等因素。然而，正经社分析师观察发现，其偏向于保守的运营，或许是更深层次的原因。

正如前文所提，其管理层的年龄是明显偏高的。2024年年报披露的董监高人员共有16位，超过70岁的有3位，60+岁的有4位。这与当前消费市场更加追求年轻化、敏捷化形成了反差。

其中年龄最大的就是掌舵人，75岁的董事长郭孔丰，新加坡籍；负责日常运营的总裁穆彦魁，64岁，中国籍，他还同时担任中国侨商联合会常务副会长、中国外商投资企业协会副会长、中国粮食行业协会副会长等众多社会职务；同样负责日常运营的常务副总裁牛余新，62岁，中国籍；掌控财务的财务总监陆玟妤，是一名女性，54岁，马来西亚籍。

从管理层的人员配置来看，真正的决策层年龄相对较高。

当然，年龄和公司业绩并不必然产生联系，也可能源于本身的行业属性或自身的外资属性等。不过经验丰富的管理层虽有利于把控风险，但在“百年未有之大变局”的当下，在粮油行业正经历规模扩张向价值创造转型的关键期，更加需要突破性的战略思维。这对于在规模上已经是“巨无霸”的金龙鱼，显得尤为重要。

曾经，金龙鱼之所以能在中国的粮油市场取得榜首品牌的地位，正是源于小包装油、精炼油、健康油等，为中国消费者带来的创新性理念。

反观当下，金龙鱼在粮油主业的深耕固然稳固了市场份额，但对新兴消费趋势的反应却略显迟缓。近年来，健康化、高端化、细分化的粮油消费浪潮兴起，低脂、零添加、有机等概念产品需求激增。 尽管金龙鱼在这些方面也有产品布局，然而就相关渠道产品及市场反响来看，金龙鱼的核心产品仍以调和油、大米等传统品类为主，相关产品线占比有限，未能充分把握消费升级红利。

事实上，金龙鱼对于高端、细分等产品的数据鲜少公布，对此也仅能进行侧面分析印证。

比如，被金龙鱼和外界都寄予厚望的中央厨房项目，在其2020年上市的招股书中即已提及。外界普遍理解为，这或许是金龙鱼意图打造的另一条增长曲线。然而，至今已经五年过去了，该项目却仍然未有更详细的数据公布。在回答投资者、研究机构等相关提问时，金龙鱼方面的回应也是略显笼统、模糊。

显然，其在市场渗透、产能、收入及盈利贡献等方面，该项目或都还未达预期。

此外，金龙鱼进入调味品市场已近十年，先后推出了高端酱油、陈醋、料酒、耗油等产品，但多年以来，相关产品的市场数据也都鲜少披露。

再来看整体产能情况。近年来金龙鱼热衷于产能扩张，但产能转化却不容乐观。

再来看整体产能情况。近年来金龙鱼热衷于产能扩张，但产能转化却不容乐观。年报显示，截至2024年年末，金龙鱼在全国拥有81个已投产生产基地，这一数据在2020年末为66个，四年增长了22%。

在产能利用率上，比如2024年末，其油脂精炼设计产能11576千吨，实际产能5785千吨，产能利用率仅为49.97%；油脂罐装设计产能15827千吨，实际产能5594千吨，产能利用率仅35.34%。

根据国家统计局今年1月发布的数据，2024年国内食品制造业的全年产能利用率为69.8%。而不仅是上述两项产能利用率，金龙鱼2024年年报所列的各项产能利用率，都与此数据存在较大差距。

值得注意的是，多年来产能的持续扩张，显示金龙鱼正通过重资产模式强化全国供应链网络，此举旨在降低物流成本，提升区域市场的响应速度。然而，年报显示，其2023年支付的销售和运输费用现金为58.53亿元，2024年该项现金支付为60.94亿元。费用不降反增4.12%，显示其产能扩张的效果与预期目的存在不小的差距。

此外，大量的闲置产能也提示，金龙鱼至少有价值数百亿元（包括投资成本及可能带来的产品收益）的设备处于闲置状态。同时，如果闲置产能长期得不到利用，还不得不因折旧承担每年数亿乃至数十亿元的沉没成本。

深入分析金龙鱼当前所面临的种种困境，正经社分析师发现，这或许正是受到了老成持重运营风格的影响。

老成持重的运营风格，以其稳健、谨慎为核心，同时强调长期规划与稳定性。然而，在当下这个瞬息万变的市场环境中，消费者偏好、技术迭代以及竞争格局均以前所未有的速度演进，这对企业的应变能力提出了严峻考验。

当企业过分拘泥于传统的市场分析与预测框架，未能敏锐捕捉新兴市场和消费者群体的需求变迁时，产能扩张的决策便可能与市场实际需求渐行渐远，进而引发产能过剩的风险。

同样，若企业在制定产能扩张策略时，过度偏重于长期规划而轻视了短期市场动态的灵活响应，那么产能扩张的时机把握与规模设定，便可能与市场的即时需求产生错位。在产能扩张的决策中，更需要在长期规划和短期利益之间找到平衡。

事实上，金龙鱼方面在回复投资者及市场关于产能的提问时，也始终强调长期性的规划。但同时也表示，将暂缓进一步的产能投资。

此外，值得一提的是，其老成持重的运营风格，也显著影响了风险管理的选择。

作为粮油加工巨头，金龙鱼上游原材料如大豆、棕榈油等，高度依赖进口，受国际大宗商品价格波动影响显著。近年来，全球粮食危机叠加地缘政治冲突，原材料成本持续高位运行，而终端产品价格受粮油的民生属性制约，难以完全传导成本压力，导致金龙鱼的利润空间被双重挤压。因此，金龙鱼多年来一直尝试通过套期保值对冲风险。

事实上，套期保值本身就被视为一种保守型策略，其核心逻辑是通过锁定风险敞口来规避不确定性，而非通过承担风险获取超额收益。而金龙鱼通过套期保值锁定大豆采购价，本质是用确定性成本替代市场波动风险，牺牲潜在降价收益（若未来大豆跌价），换取经营稳定性。

凡此种种，金龙鱼的困境，折射出的正是传统巨头在变局中的典型困境：既有的规模优势与路径依赖，在消费变革与产业升级的夹击下，逐渐成为转型的枷锁。可以说，其困境有行业共性也有自身的独特性。

然而，依然不可忽视，其市值从巅峰缩水超6000亿元背后，是投资者对“粮油巨头”增长故事的失望。当套期保值撑起六成利润、产能利用率长期低迷时，市场更期待看到其主业的突围。

留给金龙鱼的时间，还有多少？【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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