德邦证券研究|关税风暴的转机：A股破晓

专题：特朗普实施“对等关税”，中国多领域硬核反制美国关税霸凌

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　　（来源：德邦证券研究）

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德邦证券研究|关税风暴的转机：A股破晓

　　今日（4月7日）A股大幅下跌，万得全A指数下跌9.26%，全市场成交金额1.62万亿。结构来看，科技跌幅大于价值，小盘跌幅大于大盘。行业来看，农林牧渔、食品饮料、银行跌幅较少。对此，我们点评如下：

　　今日下跌创下历史记录。长假后的第一个交易日AH股开盘即大跌，科技板块重创最为明显，A股的创业板指跌幅12.5%，H股的恒生科技跌幅17%，均创下指数有史以来的最高跌幅。

　　本次虽下跌幅度巨大，但并不符合历史熊市特征。若以上证指数跌幅超过7%作为筛选，2005年至今发生过12次，牛市和熊市途中皆有发生，这12次中有9次均缩量，剩余的3次放量亦只是小幅放量，其中特别是熊市剧烈下跌的缩量更为明显，缩量均值为997亿元。

　　本次是大幅放量下跌。全A的成交额较之过去两周日均成交额上涨1892亿元，成交金额已经大致回到春节后的水平。

　　今日的下跌主要是关税冲击的补跌效应，A股已拉平与其他市场的跌幅差距。长假期间关税摩擦进一步强化升级，中国反制措施之下中美双方暂时僵持状态，全球快速定价衰退预期，大类资产几乎全线下跌。AH股节后开盘补跌，今日跌幅远超其他亚太市场。

　　计算全球各个市场的4月3日至4月7日的累计跌幅，上证指数累计跌8%、创业板指累计跌14%，两者与全球其他国家如菲律宾、日本等大致是相当的。与中国类似出现补跌效应的还有韩国股市，韩国股市在4月3日和4月4日两天分别仅小幅下跌0.76%、0.86%，今日则下跌5.57%。

　　关税摩擦不改中国资产相对优势的趋势。

　　首先，从情绪指标来看，今日成交额和换手率均出现抬升，市场整体交易活跃度并不低。万得全A成交额从1.16万亿上涨到1.62万亿，增长高达40%，换手率1.98%。我们上一篇报告《关税风暴的资产配置：风景这边独好？》中提出“A股在3月中旬开始已经提前交易关税落地冲击”。此前市场活跃时期（春节以后）换手率均值在2%左右，3月中旬之后换手率均值跌到1.5%左右，今日换手率水平反应市场活跃度处于较高水平。

　　其次，资金选择价值板块阶段避险。从资金交易相对变化来看，沪深300成交金额增长为94.5%，而中证TMT剧烈下跌的同时成交金额增长38.7%，类似的情况皆发生在市场短期避险情绪较重的阶段，如2024年3月、2024年8月。

　　最后，复盘2018年至今贸易摩擦期间市场表现，观察来看贸易摩擦发酵对A股的影响持续的时间越来越短。上一轮贸易摩擦是从2018年3月8日开始，美国以“国家安全”为由，对进口钢铁和铝分别加征25%和10%关税，3月23日中国反制，宣布对30亿美元美国农产品（如水果、猪肉）加征关税。A股反制即下跌3.39%，随着进入301清单的商品、金额不断增加，指数持续下跌，3-6月期间上证指数跌幅13%，7-9月震荡小幅上行1.7%，10-12月加速下跌，累计跌幅8.2%。

　　2019年后逐渐钝化，越来越倾向于当期反应、持续时间越来越短。今年2月4日第一批制裁落地，A股只跌了2月5日一天。这次关税超预期，A股幅度也创下历史新高，股市正在用更快的速度定价贸易摩擦的冲击。

　　关税风暴之下，A股破晓。重申我们此前报告的观点，当股市以最差情况定价之后，当谈判一旦出现缓解，即为机会。

　　市场潜在增量资金大，“钱多”的情况下或无需过度悲观。中国选择反制的同时或有政策对冲。本轮对等关税是美国与全球贸易伙伴为敌，并不似2018年单独对华增加关税，中国商品的相对竞争实力的削弱的幅度整体要更弱。美国面临的制约因素也更多。如果回溯今年以来的政策方向，扩大国内市场、推动内需崛起是政策持续发力的目标，对冲政策工具较为丰富。

　　当前资产价格是按照全球贸易摩擦升级、衰退周期进行定价，极致定价之后反而有助于构建市场底部。风格判断上维持此前报告的判断：先价值占优、后成长接力。

　　行业配置：四大主线进行布局。主线一、最可能受益于反制的细分行业：如美国对我国依存度更高的农业、已成为反制抓手的医药部分板块、具备竞争优势的稀土；主线二、“以我为主”的行业逻辑：优先筛选对外依存度更小的韧性板块；主线三、中国选择反制的同时或有政策对冲，沿着政策对冲方向布局：如扩内需（传统消费、新国货消费）、宽财政（建筑、建材、金融）；主线四、位于排除名单的行业有望获短暂利好：如药品、半导体等。

　　风险提示：关税政策超预期变化；市场流动性出现超预期波动

　　正文图表

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