华泰 | 固收：再论低利率下的机构行为模式

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

（来源：华泰证券研究所）

当前债市票息保护弱、重博弈、情绪驱动强，投资体验“事倍功半”。短期债市仍处逆风，但利率大概率“上有顶”。短期维持十年国债老券上限在1.8%附近（配置盘开始关注），极限位置是1.9%（交易盘介入），潜在超调风险仍来自于机构行为。时间上，十月份之后（供给淡季+情绪拐点+消费等高基数）再寻找“反攻”机会。资金面持续收紧风险不大，继续推荐曲线陡峭化交易。品种上，30年国债、二永债等品种容易成为情绪放大器，建议暂时规避。5-7年及以下利率债品种兼具防守特性，杠杆套息浅尝辄止。信用债以中短端为主，3-5年普通信用债经过本轮下跌后初具性价比。转债保持权益β暴露。

低利率下传统投资模式面临挑战

我们通常把债市投资回报分解为四点：持有回报、下滑回报、变化收益、杠杆收益。由于票息和下滑回报的存在，债市更习惯于“做时间的朋友”，策略往往是“以配置的心态做交易”，收益率高就是最大的安全垫。但近几年，上述传统模式出现了一些挑战：第一大挑战显然是低利率，时间不再是朋友。其次，低利率倒逼投资者从配置思维转向交易思维，但传统分析框架有效性下降，前瞻指标有效性下降，使得交易获利也很困难。最后，理财在净值化过程中，债市稳定器功能弱化，与债基之间的赎回反馈机制也使得市场不稳定性进一步加剧。

机构行为模式的转变与破局思路

几大挑战倒逼机构行为模式出现几点变化：第一，对消息面和机构行为变化更敏感。第二，市场博弈属性更强，常常呈现双重博弈甚至多重博弈的特点。第三，公募纷纷降低费率推广ETF等工具化产品。未来如何破局？根本上需要投资者降低收益预期和规模诉求，同时从多个层面进行业务模式突围：一是“做广”，借助“固收+”等拓宽能力圈进行多元配置。二是“做深、做细”，挖掘利差压缩、特定品种α等机会。三是“做新”，积极探索固收量化、衍生品等新工具，同时把握出海大潮下的海外投资机遇。四是“做工具”，拥抱债券ETF等产品机会。

从长期视角看，低利率是否以及何时结束？

国际经验表明，即使利率中枢系统性下移，周期性波动仍会反复出现。日本、美国均呈现出类似特征，背后驱动因素无外乎几点：一是货币政策转向；二是财政政策扩张；三是外部因素传导；四是低利率环境下市场流动性变化和机构行为模式可能放大波动率。从3-5年的维度来看，我国债市利率可能进入了新的震荡格局中。一是，新旧动能转换棋至中盘。二是物价偏弱有望出现缓解。三是，股债之间相对性价比需要重新平衡。长周期来看，十年期国债1.5-1.6%或是本轮的底部，2.0-2.1%可能是上限位置，超长端调整压力更大。

短周期看，债市依然逆风，但利率大概率“上有顶”

就短期而言，综合风险偏好、货币政策等因素，我们认为债市首要任务还是防守中等待转机。好在利率大概率上有顶，理由包括：经济处于新旧动能转换阶段，但再通胀仍待观察，股市的业绩驱动不明显；企业融资需求偏弱；银行负债端成本下行，对利率存在牵引和传导，存款到期再配置压力不小；央行呵护资金面，利率仍有顶。空间上，综合3月高点和其他资产比价效应，我们认为十年国债老券的上限在1.8%附近（配置盘开始关注），极限位置是1.9%（交易盘介入），潜在的超调可能还是源于机构行为。

风险提示：美国通胀数据超预期，赎回冲击幅度超预期。

本周策略观点：再论低利率下的机构行为模式

上周资金面先紧后松，股市延续强势表现，债基出现一定赎回压力，收益率上行。周一，税期扰动下资金面偏紧，A股站稳3700点并进一步向上突破，债基出现大额赎回，收益率大幅上行。周二资金仍偏紧，但央行加大逆回购净投放力度，股市冲高回落，债基赎回缓解，收益率震荡下行。周三，早盘央行继续大额净投放，午后股市强势拉升，债市收益率上行。周四，资金面边际转松，股市先冲高后回落，债市震荡偏强。周五，科技等板块迎来大涨，沪指突破3800点，叠加国债一级发行结果偏弱，收益率转上，但表现出一定的韧性。尾盘央行公告6000亿MLF操作。全周来看，10年国债、国开债活跃券收益率较前一周分别上行4BP、1BP至1.79%、1.88%。30年国债收益率上行4BP至2.04%，10-1年期限利差走阔，信用利差走阔。

我们在2025年1月13日报告《控风险也是债市必修课》中曾推演过低利率环境下的机构行为变化：年初债市处于高起点、低回报、负Carry，时间不再是债市的朋友。投资者对信息和机构行为更敏感，债市博弈属性更强。而随着近几个月股市的持续上涨，债市投资体验变得更差。不仅交易机会很难把握，而且票息积累在几日甚至单日的下跌中就消耗殆尽，颇有“事倍功半”之感。今年的机构行为有哪些变与不变？债市该如何在低利率中破局？本轮利率调整的空间会有多高？我们本周简要探讨。

根据债券的定价公式，我们通常把债市投资回报分解为四点：

1）持有回报（carry），假设收益率不变，随着时间推移带来的回报，有时候简化为票息收益（coupon）；

2）下滑回报（rolldown），在曲线形态不变基础上，债券期限缩短所带来的回报；

3）变化收益（movement），收益率曲线整体上下移动所带来的回报；

4）杠杆收益（leverage），通过加杠杆增厚收益，我们也往往称之为息差策略。

其中，下滑回报+变化收益加总被称作资本利得，广义的carry包含了杠杆或息差收益。以往经验表明，持有回报与变化收益是债券投资的主要贡献。我们对2014年以来的十年期国债持有1年的回报进行拆解可以发现，持有回报是债券最稳定的收益来源，年均贡献在3个百分点左右。变化收益年均也可贡献2个百分点以上，但波动比较大。而下滑回报的占比很小。

华泰 | 固收：再论低利率下的机构行为模式

由于票息和下滑回报的存在，债市更习惯于“做时间的朋友”，策略往往是“以配置的心态做交易”，收益率高就是最大的安全垫。换言之，虽然利率趋势难以预测，但静态票息可以随着时间推移逐渐积累，进而抵消一定下跌风险。典型的案例是2017年底，当时十年国债收益率最高调整至接近4%，尽管当时市场仍不乏看空声音（金融严监管还在继续、基本面韧性、货币政策偏紧），但静态票息足够高就是看多的最大理由。当时十年国债持有一年足够扛住40BP的跌幅，1年期信用债收益率更是高达5.5%，基本满足大部分机构负债端要求，有足够资本以时间换空间。回头来看，保险等长期资金也确实在十年国债3.7%以上区间持续增配。需求端的支撑最终促使利率在2018年1月触顶，之后随着中美贸易摩擦和央行降准，利率进入下行周期。

但近几年，上述传统模式出现了一些挑战：

第一大挑战显然是低利率，时间不再是朋友。我们在年初曾经提示投资者，今年债市的票息保护较低，抵御市场波动的能力下滑。年初十年国债利率仅有1.6%，以持有一个季度为例，若要确保总收益不为负，10年期国债与国开债的票息仅能抵御4个BP和2个BP的波动。如此低的票息保护，令投资者在遭遇市场波动时，一个季度累积的票息可能三天损失掉，从而容易陷入“扛不住”的境地，进而被动强调“交易价值”，而过度交易又反过来增加市场的不稳定性。

回头来看，该判断基本兑现，年初以来的几波调整都呈现速度快、幅度大的特征。投资者长期积累的票息可能在几日调整中就消耗殆尽。信用利差也持续在低位水平，难以贡献票息保护，债市持有体验不佳。而当前这一状况也没有明显好转，以十年国债为例，假设持有一个季度，一旦利率上行超过5BP，即面临亏本风险。

华泰 | 固收：再论低利率下的机构行为模式

其次，低利率倒逼投资者从配置思维转向交易思维，但传统分析框架有效性下降，前瞻指标有效性下降，使得交易获利也很困难。过去债市在不同阶段有不同的领先指标，例如通胀、社融、M1等，但近几年这些指标的有效性纷纷下降，其共性原因在于：

1）外部不确定性加大。

2）内部经济结构转型：旧经济（地产、城投）融资需求下降，新经济（科技、消费）轻资产特性弱化金融数据等指示意义。

3）政策框架迭代：财政成为快变量，货币政策约束增加，更倾向于弱化波动。一些传统直觉（如通胀高→货币收紧）也有所失效。

4）机构行为变化：理财的净增上涨循环、保险久期硬性匹配等导致配置需求与基本面一定程度脱节，“欠配驱动”甚至大于“基本面驱动”。

5）数据扰动与技术性因素：疫情后基数效应、财政脉冲等对单月数据形成扰动。通胀和社融指标越来越多体现供给而非需求。

此外，波段交易也面临一个策略容量的问题。债市投资者普遍资金体量大，风险偏好低，以往更多依赖于与宏观周期同频的“大择时”。而在经济和利率波动减弱之后，大择时机会并不多。今年初不少机构寄希望于波段交易增厚收益，实际收效普遍一般。尤其是大行、保险等机构，不具备波段操作的规模条件。

最后，理财在净值化过程中，债市稳定器功能弱化，与债基之间的赎回反馈机制也使得市场不稳定性进一步加剧。2018年后理财进入净值化，其规模起伏对债市扰动不断。近两年，理财积累的浮盈也逐渐被消耗，低波动模式难以为继，亟待向多元资产转型。另一方面，债基的工具化特征愈发突出。当市场形势发生变化时，理财的净值波动增大，甚至会预防性赎回债基，由此可能引发更大规模的赎回以及市场深度调整。再者，债市收益率过低使得相关产品业绩表现欠佳，这本身也会促使投资者赎回理财、债基等产品。

上述几大因素倒逼机构行为模式出现几点转变：

第一，对消息面和机构行为变化更敏感。尤其今年以来，债市几轮大涨大跌都源于关税博弈和国内政策应对，同时理财申赎与大行买债/卖债推波助澜。从行为金融学角度，当不确定性上升时，投资者容易产生过度反应并从众交易，放大市场情绪波动。结果就是债券市场日益体现“消息驱动”和“情绪驱动”的特征，对基本面数据本身反而有所脱敏，sharpe系数降低。

第二，博弈属性更强。窄幅震荡行情中，波段交易难度本身就比较大，市场常常呈现双重博弈甚至多重博弈的特点。近两年经常出现的一个现象是，经济指标偏弱，市场越预期逆周期政策即将加码，利率往往难以继续下行甚至出现上行压力。反之当指标企稳好转时，市场却担心政策刺激减退，抢先博弈利率下行。这种“预期反复博弈”的背后隐含的显然是利率长期下行的判断，但客观上加大了交易难度。另一方面，市场与央行之间也形成一定博弈，投资者基于对趋势的判断，并未大幅卖出。

第三，公募纷纷降低费率推广ETF等工具化产品。低利率环境下债市本就缺少β收益，过去两年各种利差压缩之后α收益也越来越难获取。在此背景下，公募机构不得不转向债券指数基金、ETF等被动投资产品的拓展。从银行等需求端看，在超额回报难度大的时期，更愿意转向低费率的工具化产品，这在日欧等市场上也曾经出现过。从公募发行端看，也有动力做大ETF规模：一是主动管理产品难以突破，需要被动产品保证规模。二是面对理财等竞争对手，传统债基受限于营销渠道、资产获取能力、业绩平滑等，始终难以突围，ETF产品刚好契合优势。三是越来越多的机构开始关注大类资产配置的概念，而债券指数化投资是资产配置的重要工具。四是ETF是吸引个人投资者参与债市的重要工具。

总之，当前债市预期回报低，投资难度高，颇有“事倍功半”之感。如何破局？根本上需要投资者降低收益预期和规模诉求，同时从做广、做细、做新、做工具四个层面进行业务模式突围：

一是“做广”，借助“固收+”等拓宽能力圈进行多元配置。过去几年“固收+”实践遇到了诸多挑战，但固收从“广”的角度突围的步伐没有停滞。今年债市震荡+股市上涨使“固收+”产品受到更多青睐，这在近期相关产品份额、混合型基金申赎数据等均有体现。

“固收+”的价值在于通过资产配置能力实现相对稳定收益和有限风险。过去几年“固收+”最受青睐的组合是长端利率+高股息品种，背后主要还是利率下行、博弈Beta逻辑。往后看，随着相对性价比的天平逐渐倾向股市，可适度围绕强叙事等主题拓宽权益“广度”，并灵活运用股债跷跷板对冲风险，从而进一步提高固收+市场的活力和吸引力。

华泰 | 固收：再论低利率下的机构行为模式

二是“做深、做细”，挖掘利差压缩、特定品种α等机会。今年以来债市缺乏大机会，但不乏一些“小策略”，包括新老券换券、信用债ETF成份券埋伏等。当前利差压缩等“微操”机会明显减少。8月20日，第二批14只科创债ETF集中上报，科创债ETF有望迎来第二波扩容。在市场学习效应下，指数成份券结构机会仍值得关注。

三是“做新”，积极探索固收量化、衍生品等新工具，同时把握出海大潮下的海外投资机遇。

1）固收量化：国内固收纯债量化起步较晚，不过深度学习与AI技术的快速迭代，已大大提升了数据处理效率和预测能力。我们于今年2月推出基于混合神经网络架构的AI利率预测模型，已可以辅助利率周度方向研判。

2）衍生品：金融衍生品诞生的初衷便是对冲风险。尤其当现券流动性不足时，更需要利用国债期货、利率互换等工具。今年以来保险机构对衍生品的重视程度明显提高，后续随着衍生品市场不断完善，交易活跃度提高，有望给债市带来更多投资机会。

3）南向通、海外债等：国内债市日益“内卷”之下，不少机构将目光投向海外。今年监管也以香港市场南向通为支点，逐步放宽机构债券投资出海限制。从国际经验看，低利率之后出海投资是值得探索之路，投资者也需要提前布局。

华泰 | 固收：再论低利率下的机构行为模式

第四，“做工具”，拥抱债券ETF等产品机会。在当前缺β、少α的背景下，提供低费率的交易工具就成为公募债基的重要选择。截至今年8月21日，我国债券ETF总规模已突破5400亿元，较年初涨幅超160%，较2024年初增长超6倍。细分品类看，信用债ETF规模最大（超过3400亿），可转债ETF近期增长迅猛。科创债ETF方兴未艾，第二批已经集中申请。未来我国债券ETF规模及品类有望进一步扩容，可能的几个方向：1）美国市场上规模最大、发展最早的综合类债券ETF在国内市场尚处空白；2）10年以上地方债、政金债，5年以上信用债ETF仍有供给空间；3）细分策略信用债ETF，如央企主题、ESG等产品层次有待补齐。机构可持续深挖细分领域产品布局及投资机会。

华泰 | 固收：再论低利率下的机构行为模式

除了被动应对低利率，从长期视角看，低利率是否以及何时结束也是一个关键问题。

国际经验表明，即使利率中枢系统性下移，周期性波动仍会反复出现。以日本为例，1998年十年期日债收益率跌破2%进入低利率时代，此后仍经历了多轮上行周期。其中2003年三季度至2006年一季度，十年期日债利率从0.43%的低点上行至1.97%，升幅达154个基点。主要源于全球经济增长带动日本出口强劲复苏，企业设备投资需求回暖，同时日本央行于2006年3月宣布结束量化宽松政策，引发了市场对货币政策正常化的预期。2013年二季度至三季度，利率再次从0.44%急速上行至0.97%，升幅达53个基点，直接触发因素是安倍经济学推出的超宽松货币政策引发了再通胀交易，资金从债券市场大规模轮动至股票市场。

美国同样呈现出类似特征。2008年全球金融危机后美债利率持续下行，2013年发生缩减恐慌（Taper Tantrum），导致十年期美债利率在两个月时间从1.93%急剧上行至2.99%，升幅达106个基点。2016年美国总统大选后，市场对财政刺激政策和经济增长的预期升温，推动利率从1.76%的低点上行至2017年3月的2.62%，升幅86个基点。更长的一轮发生在2021年至当前，疫情后的美国财政货币强刺激导致通胀压力持续升高。

回顾这些低利率环境中的利率上行，其驱动因素在于几点：一是货币政策转向；二是财政政策扩张；三是外部因素传导，如全球商品价格上涨或总需求变化改变国内通胀轨迹；四是技术因素，低利率环境下市场流动性变化和机构行为模式可能放大波动率。

华泰 | 固收：再论低利率下的机构行为模式

从3-5年的维度来看，利率可能进入了新的震荡格局中。一是，新旧动能转换棋至中盘。当前房地产投资已从峰值回落超过40%，进入磨底阶段。新经济比如电子板块已经成为A股第一大市值板块，半导体产业链出口也达到了第一大品类。人民币的实际购买力强劲，出口竞争优势不能低估；二是物价偏弱有望出现缓解。反内卷前半场通过供给政策推动价格上涨，后半程如果有需求力量接续，加上收入分配改革和消费升级推动，通胀也有望进入平稳阶段；三是，股债之间相对性价比需要重新平衡，股市回报预期上升，波动下降，而债市回报下降、波动上升，利率存在重定价需求；四是人工智能革命的实质性突破可能推动劳动生产率大幅提升，产出增加。长周期来看，十年期国债1.5-1.6%可能是本轮的底部，2.0-2.1%可能是上限位置，超长端调整压力更大。

不过，短周期看，债市整体逆风，但利率大概率“上有顶”，可能仍需“夹缝求生”。

就短期而言，综合风险偏好、货币政策等因素，我们认为债市首要任务还是防守中等待转机。一是当前股市氛围较好，93阅兵甚至10月底之前风险偏好预计持续处于较高水平，行情有一定惯性。二是债市情绪脆弱，对利空更敏感，赎回冲击时有出现，不排除继续演绎的可能。经验上看，赎回往往导致债市出现超调，而只有调出充分空间且配置盘进场才会真正企稳。三是利率短期看不到向下的配合因素。货币政策处于目标舒适区，三季度降准降息概率都不高，基本面也没有失速下行风险，政策性金融等工具在接续财政发力，债市很难吸引做多力量。

好在利率大概率仍有顶，理由包括：经济处于新旧动能转换阶段，再通胀仍待观察，股市的业绩驱动不明显；企业融资需求弱；银行负债端成本下行，对利率存在牵引和传导，存款到期再配置压力不小；央行呵护资金面利率仍有顶。

那么空间上如何评估？

首先，基本面现实是债市最大的地心引力，决定了利率调整短期有上限。本轮通胀预期虽然回升，但实际水平依然偏低，且通胀成因暂时不在需求端，基本面的底色仍未改变。近日信贷、地产、消费等数据均显示实体需求还处于磨底阶段，后续社融增速可能逐步触顶回落，信贷利率对长债也有一定牵引作用。

其次，3月十年国债利率最高调整至1.9%，当时资金面大幅收紧，经济数据也好于当前。尤其是与当时相比，OMO利率已经下行10BP，存款利率下行幅度更大，但贷款利率下行偏少。

第三从资产比价看，目前十年国债利率已经高于税收调整后的房贷，超长债按照保险下调后的预定利率计算也具备一定性价比，保险对长久期债开始有一定接受度。银行负债端利率处于下行通道，对债券的接受度也在提高。股债比价来看，经过连续的股涨债跌之后，目前股债相对回报已经降至1.4附近，处于近5年80%分位，如果股债跷跷板继续，二者性价比会向更均衡的位置回归。

最后，利率上行对实体融资的影响也在体现。近几日信用债取消发行明显增多，上周地方债发行结果普遍不佳，不少超长地方债与国债招标利差达到20-30BP，融资成本上行反过来也会制约货币政策。

除此之外，增值税还要求5-10bp的新券利差补偿。综合上述影响，我们认为十年国债老券的上限在1.8%附近（配置盘开始关注），极限位置是1.9%（交易盘介入），新券则在1.85%和1.95%。当然考虑到潜在的赎回扰动，利率有可能阶段性突破该水平，但该位置可以视为一条“价值线”。

潜在的超调可能还是源于机构行为。比如近日纯债基金、货基开始遭遇赎回，而“固收+”规模快速膨胀，目前两者量级相差不大，前者对应长久期利率债抛压，后者仍需要中短期利率债、信用债作为底仓。后续需要密切关注理财会否也遭遇赎回，届时容易产生连锁反应，对中短端信用债也可能产生一定的冲击。好消息是，由此带来的冲击往往是脉冲式的，可能构成超调买入机会。

本周操作建议：

1）上周股指强势突破，周末杰克逊霍尔会议传递了9月美联储降息的预期，有望继续支撑股市做多情绪。美联储降息会引发国内货币政策联动的憧憬，债理论上也受益，但考虑到美债与中债绝对利差仍高，货币政策更多以内为主，以及股债跷跷板效应，实际影响非常有限，甚至偏负面。再加上政策性金融工具等稳增长政策扰动，短期内利率大概率维持高位震荡，提防机构行为引发的超调风险。

2）对于保险等配置型资金，十年国债（老券）1.8%开始有一定的接受度，欠配资金可以根据负债端要求逢调整配置。仍建议交易性资金以耐心等待为主，九月下旬股市日历效应下债市可能有喘息机会，但幅度不大。十月份之后（供给淡季+情绪拐点+消费等高基数）再寻找“反攻”机会。

3）股市强势表现对债市资金面也形成一定冲击，上周资金利率中枢有所抬升，但央行连续净投放MLF和买断式逆回购，已经说明了积极呵护的态度。我们认为不需担心资金持续收紧风险，我们继续推荐曲线陡峭化交易。

4）品种上，30年国债、二永债等品种在逆风阶段容易成为行情放大器，建议暂时规避。5-7年及以下利率债品种票息尚可，兼具防守特性，杠杆套息静态看尚可，但市场偏弱背景下浅尝辄止。信用债以中短端为主，3-5年普通信用债经过本轮下跌后初具性价比。此外第二批科创债ETF在近日集中上报，关注相关品种的利差压缩机会，但投资者的兴趣大减。

本周核心关注：我国7月规模以上工业企业利润、欧洲7月货币政策会议纪要、美国7月PCE物价指数等。周三将公布我国7月规模以上工业企业利润，关注企业盈利修复情况。周四将公布欧洲7月货币政策会议纪要，关注欧元区降息预期变化。周四还将公布美国初请、续请失业金人数，关注美国就业市场情况。周五将公布美国7月PCE物价指数，关注美国通胀表现。

华泰 | 固收：再论低利率下的机构行为模式